天风固收：通读二季度货币政策执行报告，能够感受到当前防风险成为政策当务之急

【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平（联系人）

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摘要

通读二季度货币政策执行报告，能够感受到当前防风险成为政策当务之急。

逻辑上只有稳增长才能更好防风险，但是稳增长需要几家抬，需要形成政策合力。金融对实体支持固然重要，但是政策如果缺乏合力，传导的效果就很难尽如预期。比如地产纾困和保交楼问题。

所以当下的问题在于，老问题尚待解决，新问题还在涌现。

稳增长需要总量工具运用，需要降准降息，但是目前局面下可能加大商业银行经营压力，所以需要稳定息差，需要解决商业银行资本补充问题，需要推动中小金融机构改革化险。

但是与此同时，商业银行等金融机构还需要支持一揽子化债，可能带来新的经营压力。

与此同时，汇率超调风险在上升。汇率为什么会超调？

目前稳增长主要依赖货币政策，而宏观问题的化解又不全是货币政策的问题，叠加外强内弱，这就是新的问题所在。

逻辑上，基于防风险，央行有可能进一步推动存款利率调降。央行会推动助力商业银行补充资本。同时央行也会进一步稳定外部均衡，避免汇率超调。

尽管央行实现内外均衡的工具箱仍然充足，但难免要对资金利率水平有所权衡。未来不排除进一步规范结售汇行为的可能。

对于债券市场，在宏观压力面前，货币总量只能保持宽松，这就意味着做多胜率还在。

需要注意的是，因为宏观上存在流动性陷阱的可能，当前超储率水平相对稳定；所以隔夜杠杆水平达到新的历史高位。不管是防范资金空转套利，还是内外均衡，从现券价格角度考虑资金利率可能会维持相对略高的状态。这就是赔率方面的影响。

胜率还在，赔率有影响，央行面临的宏观约束会映射在金融市场，需要合理看待。

1.维持商业银行利润增长，存款利率存在调降可能

二季度报告专栏一“合理看待我国商业银行利润水平”指出：国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口。例如，由于目前A股上市银行的平均市净率（P/B）为0.58，通过发行普通股等外部渠道补充核心一级资本能力较为有限。因此，在拓展外源资本补充渠道的同时，保持内源资本补充能力尤为重要，而维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式。

然而，近年来，我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降：单位资产盈利能力降低，利润增长主要依靠资产规模扩大来“以量补价”。

本次表述与2020年6月央行研究局文章基本类似。

与满足实体经济发展的正常融资需求相比，商业银行还存在较大资本缺口，面临资本补充渠道少、难点多、进展慢的难题。在积极拓展外源资本补充渠道的同时，维持银行一定的利润增长，有助于保持其内源资本补充能力，增强支持实体经济和防范风险的能力。这有利于达到国际监管标准，维护境内外投资者对我国宏观经济发展和金融稳定的信心。

2021年易纲行长也曾有相关表述。

现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定。银行可以用这些收入，一方面补充资本金，另外一方面也可以核销不良资产，同时还尽量地降低贷款成本，为实体经济做好金融服务。

稳定利润需要稳定息差，我们据此估计，后续存款利率市场化调节机制可能进一步引导存款利率调降。

2.如何看待人民币汇率超调风险？

二季度报告提出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。”

如何理解当前的汇率超调风险？

观察北向资金流向，8月初以来流出压力明显增大。

短期内来看，受美国预期增速和通胀上修、美债供给增加等因素影响，美债美元走强，与此同时国内超预期降息影响。中期角度，服务贸易逆差有所扩大，购汇需求增加，逆全球化的背景下，部分行业存在生产线外迁现象等，都对汇率造成压力。核心问题还是在于国内宏观预期走弱。

汇率超调的影响在于我们的外债余额并不低，短债占比从2021年下半年以来有上升趋势，汇率超调有可能加重外部均衡压力。

央行表态“综合施策”防范汇率超调。目前来看，央行工具箱中有哪些工具？

2015年“811”汇改以来，逆周期宏观审慎调节工具不断完善。

“建立和完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，更好运用中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策工具。出台《银行外汇业务微观合规与审慎经营评估办法》，提升外汇管理政策传导效率。”

——2019年9月30日，潘功胜《我国外汇管理改革事业70年》

首先是市场预期管理，央行通过货政报告强调“坚决防范汇率超调风险”，本身具有防范贬值预期发散的意义。

其次，观察逆周期因子，近期即期汇率与中间价偏离幅度增大，说明逆周期因子力度可能有所上升，从偏离幅度来看已经逐步接近2022年10月-11月水平。

其三，考虑跨境融资宏观审慎调节参数，历史上在2020年3月、2020年12月、2022年10月、2023年7月曾进行上调，当前参数水平达到历史高值1.5%。

其四，控制跨境套利、避免资金利率过低。

第五，规范结售汇行为。

我们判断，尽管央行实现内外均衡的工具箱仍然充足，但难免要对资金利率水平有所权衡。未来不排除进一步规范结售汇行为的可能。

3.金融工具支持实体的力度是否还会进一步加强？

二季度以来，M2和社融同比增速均走低，从央行角度，2023年M2同比增速高于社融同比，社融同比又显著高于名义GDP增速，不存在金融支持力度不足的问题。

从结构性工具运用情况观察，二季度总体支持力度似乎有限。特别是在房地产相关领域。

二季度制造业贷款增速同样有所回落。

现在的难点和痛点是什么？可能不是简单金融工具有无的问题，而是需要打破有关制约和障碍。这就需要政策形成几家抬的合力，而不是仅仅货币政策发力。虽然央行还会创新新的工具。

下一步，人民银行将发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，结构性工具进一步聚焦重点、合理适度、有进有退，根据经济金融形势需要调整优化，持续引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，必要时按照党中央、国务院决策部署，创设新的工具，更好服务经济高质量发展。

4.如何防范化解风险？

央行下一阶段主要政策思路中新增“风险隐患持续化解”表述，并在防风险相关要求中指出要“切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险”。

4.1.1.金融如何支持地方债务风险化解？

我们判断，“风险隐患持续化解”这一表述也呼应了7月24日政治局会议要求：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

“遏制增量、化解存量”是2018年隐性债务认定以来，中央对于隐性债务一以贯之的政策，这一点，在历次政治局会议和中央经济工作会议中都有所体现。

7月24日政治局会议在“化解存量”的表述上，进一步扩展为“制定实施一揽子化债方案”。

如何化解？

政策性银行和资产管理公司等金融机构，应积极探索一揽子符合市场规律的化债方案。其中，引入银行等金融机构资金，以信贷或特殊再融债券的形式参与本轮地方债务化解或是大概率选项，例如，可能协调银行等金融机构给地方政府平台公司债务采取展期降息、债务重组等。

换言之，推动防风化险可能还需要银行部门的有效参与。

因此化解地方债务风险同时还需要降低商业银行风险，对商业银行给予支持。

4.1.2.中小金融机构改革化险

值得注意的是，央行特意提及“稳步推动中小金融机构改革化险”。

商业银行特别是地方银行，是地方政府（隐性）债务扩张的中介环节。目前相当比例的地方隐债由银行等金融机构持有，财政风险与金融风险如一枚硬币的两面。

所以要稳步推动高风险中小金融机构改革化险。继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，统筹发展和安全，压实金融风险处置各方责任，压降存量风险、严控增量风险。

2020年第四季度至2021年第四季度，人民银行共开展5次银行风险监测预警工作，累计识别预警银行274家次。风险类型方面，以同业风险和扩张性风险为主，合计224家次，占比为82%；机构类型方面，以村镇银行和农村商业银行为主，合计209家次，占比为76%。

2022年第二季度，人民银行对4392家银行业金融机构开展央行金融机构评级，数量与2021年二季度（4400家）基本持平。评级结果反映银行业金融机构整体经营稳健，风险总体可控，高风险机构数量和占比持续下降。

分风险等级看，其中高风险机构（8-D级）共366家，较上次评级减少56家，数量占比8.33%。2018年Q1以来，央行总共进行了4次金融机构评级，2018Q1、2019Q4与2021Q2三次评级，高风险机构数分别为420家、545家和422家，数量占比分别为9.59%、12.39%和9.71%。

分机构类型看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行被评为高风险机构的数量分别为217家和118家，数量占全部高风险机构的92%。

分区域看，绝大多数省份存量风险已压降，区域金融生态得到优化。易纲对此多次提到，近年来高风险金融机构数量明显压缩，不少省份已经没有高风险机构。

“在过去的三年，我们支持地方政府发行了5500亿专项债券，专门用于补充中小银行的资本金。高风险的中小金融机构数量从600多家降到了300多家，降了一半，不少省份目前已经没有高风险机构。” ——3月3日易纲在国新办新闻发布会

“稳妥化解重点企业集团和金融机构风险，高风险中小金融机构数量从高峰时的600多家压降一半到300多家。”——4月4日易纲在2023中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会